拯救爆仓民企的代价！
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版权：来源 综合雪球 作者 烟村、作者 彭博 彭博Bloomberg（ID：Bloomberg_China）
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救市暴涨，喜大普奔。质押爆仓的大股东和赚了几天钱的股民都很开心，但打牌不可能没有输家。
1、纾困民企应防止国资流失
这半年来网上特别吵，股市下跌和贸易纠纷，意见最大的除了股民，就是民营企业家。
股民是中国契约精神最强的群体，炒股亏了是赌技不如人，融资爆仓了顶多跳个楼，网上拿ZJH主席吐槽开涮是日常发泄，但不会砸售楼部，也不会上升到国将不国。
但大股东就不一样，上市公司大股东是民营企业家中的佼佼者，是舆论里天然道德正义的一方，大股东的质押爆仓可以上升到民营企业退场国体何存的高度，一哭二闹加上大而不倒，ZF救还是不救。
民营企业遭遇不公受屈受辱的舆论，经这段时间的最高会议一锤定音，淡化所有制标签以后都是一家人不说两家话。随之而来在股市里救援开始，相关部门要化解民企的股权爆仓危机。一些遭遇暂时困难的好企业的确该救，但大浪来袭难免会有人浑水摸鱼。
按照最高要求：“在严格防止违规举债、严格防范国有资产流失前提下，帮助区域内产业龙头、就业大户、战略新兴行业等关键重点民营企业纾困”。注意防范国资流失的关键词。
实践操作中，以上要求标准可能很难被合意的执行。今年已经完成数十家民企上市公司控制权转移给国资，各个省市规模数十百亿不等的救市大军正在汇聚，这种飓风式的浪潮之下利益输送国资流失如何监管如何追责，尚是未知。
按远中近选了三家国资接盘的方案简介如下，粗略看看这几个案例的k线图，至少从价格来讲，国资极可能充当了傻白甜式的接盘侠，几乎包赔不赚。这不是很多v带节奏惊呼的民企吃了大亏，也不是在市场化制度下为了防范金融风险给民企纾困，这可能是牺牲国民利益，给某些民企股东直接送钱。
金力泰，今年1月公告，在历史最高价附近以15.5元/股的价格合计近11亿元转让15%股权给中国国防金融研究会下属公司，控制权同步转移，按转让价折合市值73亿，2017年实现利润4700万，交易市盈率155倍。目前股价4.8元，国资浮亏约70%。
必康股份（延安必康），9月18日公告，在躲避跌停长期停牌后的历史最高价附近，拟以25.42元/股的价格合计近20亿元转让5%的股份给延安国资下属公司，复牌后公司继续一字跌停再度停牌；9月25日追加公告，拟将上市公司控股股东的超过50%股权转让给延安国资，将构成实控人变更（若参照前述价格这笔交易将高达近80亿元）。必康股份是2年前以7.8元每股的交易价格完成借壳重组，至今价格超过牛市顶峰却长期停牌，股价存在人为维护的痕迹，并未经过市场的充分交易确认，国资接盘后很大概率继续暴跌。
达华智能，11月2日公告，大股东拟将其持有的上市公司23.51%全部持股转让给福州国资，交易价格8.7元/股合计超过22亿元，从K线图上看，达华智能也存在长期人为维护股价的痕迹，价格虽低于牛市巅峰但高于牛市期间重组起飞的价格。公司2010年上市，曾经是非接触IC卡市场的龙头，但该行业迅速成为夕阳产业利润微薄，后续开展了跨行业跨国界的十多次并购，组成包括物联网、网络电视、网络金融的业务矩阵却没贡献任何积极的利润，尤其在被交易所否决后依然坚持收购的中植系租赁公司，帮助中植系套现10亿如今却成为吞噬公司利润的黑洞，但达华智能大股东前后却套现约40亿元。今年公司巨亏，即便以2017年报表利润衡量，公司的市盈率也超过60倍。
虽然一些国资交易方案比较公平，但以上这种案例很多，不忍罗列。作为一个公民，真诚的希望此类有很大嫌疑损公肥私的大额现金交易尽量慎重，就像通过神力维护千亿市值高位的上海莱士，去年拟以300亿元巨资将29.9%股份甩卖给国企同方股份一样，幸好及时终止，不然又是国资流失的大悲剧。
纾困民企大体上应该有什么标准？按照最高要求，保就业促产业是目的，防范国资流失是底线，这就要求救助对象是务实经营而流动性暂时遇到困难的好企业，也要求交易价格公平合理尽量市场化。
不完全列举，至少对以下类型的上市公司承接股权时要慎之又慎的出手：
1）主业惨淡，营收和利润微博，只剩下壳价值的垃圾股；
2）上市公司通过跨行业并购催肥利润的，存在太多水分，商誉损失风险极大；
3）股票价格图存在坐庄操纵的痕迹，价格高高在上，高于2014年牛市启动点，甚至还处于2015年牛市顶峰期水平附近；
4）长期停牌，没经受过去半年的熊市挤泡沫，用停牌前的虚高价格和国资谈交易；
5）无资源或地域垄断优势，完全竞争性或人力资本密集性行业，大股东欲清仓走人；
6）大股东高位质押套现，套现资金没做等值的有效投资，挥霍豪车豪宅女明星，甚至已经转移财产到境外准备做甩手掌柜；
同时，领导还要求避免民企控制权的转移（有具体语境），这一条既避免国进民退，更核心的是民营企业家都无法经营好自己的企业，金融机构或国资贸然进入更难经营好，盲目收购只会导致国资大而不强，长期看只会成为臃肿低效的负担。
目前面世的救市方案，部分地区是以债务置换的方式，由国资承接金融机构的质权，但股票大跌已经和潜在造成的损失，如何在股东、金融机构和国资之间分配，依然很复杂，国资完全可能拿着一堆无法兑现的坏账，而大股东和金融机构却因祸得福，到头来玩火者没得到任何惩罚。
2、大部分爆仓股权不应该被拯救
2015年救市期间，很多股票暴跌腰斩，美邦服饰市值急剧膨胀却通过停牌躲过暴跌，复牌即“巧遇”国家队资金几十亿撬开跌停板，牵涉其中的股神尚在狱中，这类事在这次救市纾困中或许还会发生。
如果为了国资安全，只救遇到暂时困难流动性出现危机的好企业，于国于民都是好事。但超过好企业的边界，就会变成灾难。灾难的第一层是国资流失，灾难的第二层是契约精神丧失、价值扭曲，让全民为贪婪者买单，灾难的第三层是很多夕阳企业应该退出市场，阻碍经济产业的出清，灾难的第四层是接盘垃圾股的国资会绑架股市的后期改革阻碍股市的出清。
而从数量上看，大部分遭遇股权质押爆仓危机的上市公司都不应该拯救，因为根本无可救药。
股权质押危机的根本原因，是大股东拿走了太多本不属于他们创造不该他们拥有的财富，是制度扭曲下的财富分配不公，股价下跌是向公平的回归。
简单的说，由于中国股市长期的非市场化扭曲，导致特有的垃圾股高估值，一家公允价值10亿的公司，上市后溢价到30亿，遇到金融自由化杠杆牛市，市值飙升到100亿，再做一次跨界并购市值飙涨到200亿，在高位大股东陆续质押套现，从自利的角度出发，一下子套现赚走几十倍的财富，这钱质押走了根本没打算还，转移财富才是接下来做的事，至于企业经营荒废也毫无动力。
只有少数专注实业的企业家，以做事为动机，只是受到牛市溢价的迷惑，宽松期借钱高景气度时投资，遇到泡沫破灭流动性断档，而所有花出去的真金白银大体物地俱在，短期不能变现但长期能得偿亏空，这类企业家才值得救，也救得过来。
但这样的企业占比，少之又少。
对于那些不能被拯救的主业荒废的企业，不应该用财政的钱来为大股东的冒险和贪婪买单，应拿出勇气来让他们尊重市场规律和契约规定，让市场清算。
如果国资接盘垃圾股，将出现一个新的博弈，如果股市坚持市场化改革，A股的好股票和烂股票将继续长期分化，国资投入的钱绝大多数要打水漂，如果要让国资盈利也很容易，再启动一次轰轰烈烈的垃圾股牛市，国资绝对盆满钵满。
问题是，要为此葬送掉股市的市场化改革吗。
再次回味这段知名的话，意味深长：“做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的”。
或许借钱可以不还，只要借的钱足够多。
3、一哭二闹，改革上吊
人性上为了自我肯定而带来的错误归因，相当普遍的发生在经济形势的判断中。
股民，牛市中怎么操作都赚钱，熊市中怎么操作都亏钱，多数人都在和自己较劲得之即喜失之即怨，却很难跳出来看到是市场本身变了。
企业家，混得好赚大钱了，都是自己牛逼，自己给社会主义建设添砖加瓦，混得不好，就是民企地位不如国企，ZF乱搞改革方向错了导致。相应地，顺风顺水时，希望ZF不要出现，要市场化要自由，难以为继时，又呼吁ZF干预强力救援。何来爱市场化，爱的是自己的利益。
很多流行文章所疾呼的民营企业困难，也把锅全背在ZF身上。ZF要负责一部分，但不是全部，环保税负融资便利国际形势是原因，但更根本的是经济发展速度下台阶后，经济内在规律决定的，利润向服务行业和互联网行业集中，产能向优势龙头企业集中，加速中小企业洗牌。以供给侧改革为例，这项政策指向上游资源型企业，这里面很多是国企，但也有相当数量的龙头民企，例如方大炭素方大特钢，都因为利润的暴涨而成为大牛股。
关于改革和经济发展的归因，则有更大的复杂性和危害性。过去四十年经济飞速发展，改革是经济发展的必要条件和重要原因，但未必是根本和全部。全球化红利、科技红利、和平红利、人口红利，以及人民自身所蕴含的发展动能，都是原因。改革伴随经济高增长，经济增速下滑，人们的第一反应就是改革出了问题，只要改革被正确施行，好日子就能持续下去。
有没有可能，和衰老一样经济增速总会下滑，和改革无关。
有没有可能，改革在一定阶段不意味着更好的日子，甚至相反意味着过更苦的日子。比如去杠杆、比如股市的市场化。
这个道理，不符合人们的本能，也就意味着，只要经济下滑日子不如从前，人们就会骂娘，就会把一切归因于ZF的改革错误，到头来的政治压力，可能导致长期有益的改革半途而废。
也就有了几个月前那篇神秘社论（大意）：如果改革失败了没有化解危机，所有恶果都归罪于改革者，如果改革成功了化解了危机，则没有人觉得改革重要，因为危机从来没发生过。从而使改革陷入悖论总是倾向失败。
改革是一个复杂的词，很多反改革却以改革的面目出现。就像被广泛攻击的去杠杆。有人说杠杆不需要去或者应该慢慢的去，有人说杠杆只需要去一部分，还有人说杠杆中也有好的杠杆，汇总而言就是眼前的去杠杆不对。
怎样评价改革应不应当，非常复杂难有定论，当前国内所有改革最核心的是两点，对于存量，如何缩小贫富差距，对于增量，如何刺激创业创新。在这两个目标之下，有效的集权，法制化和市场化，都是必要的工具。
不忘初心非常重要，因为事关战略。相机决策也很重要，因为事关战术。
但战术的局部优化，到头来可能是每一小步都正确却偏离了最终的战略轨道，导致整体跌入陷阱。我们过去都靠相机决策局部优化走过来，而我们的经验可能害了我们。
就像建立二十多年的股市，每届监管都在权衡进退，似乎每一小步都走得情有可原，至今还是畸形的怪胎。
4、股市改革是否会夭折
这里仅谈股票市场的改革。
市场化法制化，这是官方多处文件对股市改革的愿景，但股市开立以来，历任ZJH主席都受困于来自政治和民意的诉求，使A股成为官方的政策市，大股东的操纵市，成为吃人的舞台。
问题的起点是政治对股市的定位，如果把a股市场当成企业融资通道之一居民财富配置场所之一，当成一个大号版的信托市场期货市场，那市场多一点还是人治多一点都无足轻重。
如果依然吃人，所有改革都不值得期待，至于眼前跟随趋势炒作即可。
如果把a股当成战略性的大国重器，成为直接融资和激励企业创新的舞台，成为国民财富配置的最重要的通道，成为全球资本流入的蓄水池，那市场化法制化就是必须要过的坎。
如果要成为世界第一的大国，必须有世界第一高效的股票市场。
本届ZJH截止目前的工作，离市场化法制化的终点最近。
市场化法制化可以有很多指标，最显性的指标是a股估值方式应该与国际接轨：不存在流行二十多年的壳价值，换言之，很多公司的市值应该按照未来利润折现，很多增长乏力的中小公司市盈率应该低于10倍，出现相当一批的公司市值低于5亿。
A股经过熊市的下跌，整体估值处在较低的安全水平，出现了非常罕见的长期配置价值。但不意味着所有公司的价格都合理，结构化的泡沫依然非常严重，比之港股美股，很多中小市值公司贵得离谱。让上市公司的市值，脱离虚高回归他们所创造的社会价值所匹配的价格，既是社会公平的需要，也是激励创新创业实干兴邦的需要。
但过去十天的救市，却让人担心股市的市场化改革是否又要暂停后退，例如放松并购重组炒作壳公司价值，时隔三年再度暂停了本周ipo。
为了解决眼前危机，可能在长期战略上偏离。
过去十天的救市方案中，有一项很得民心，也早就应该推出，那就是对市场自由交易权的放松和尊重。市场有炒作博弈的赌场功能，是活跃市场交易必不可少的组成，只要不存在大资金坐庄，对市场更多是积极作用。
ZJH对全市场从严监管值得肯定，但一直存在拉偏架只打苍蝇不打老虎的问题。交易者违规三倍罚款，也许应该；但大股东作假操纵诈骗，获利数十亿罚款几十万，却为何一直困于证券法法条旧规的约束。
但这次救市我们可以看到，为了拯救股价放松上市公司回购的权利，只用了4天人大就完成公司法的修订。这次仓促修法，可能埋下隐患导致大股东牺牲中小股东利益维护股价，但我们看到了执行力。在对大股东进行扶助的同时，为何不拿出修改公司法同样的执行力，通过加急修改证券法对作恶的大股东进行对等的惩戒。
救市，可做多种理解。
美股开跌，A股承接起涨，于国际很完美。于国内，需要激活股市的蓄水池效应和居民财富效应，需要以股市上涨激活消费，也很应当。（顺便插一句，当前消费萎缩和信贷失灵，个人主张对二胎家庭发放大额消费券的形式来刺激经济并增加公平）。这是经济战略。
但这一经济战略需要A股的市场化法制化来保障，需要估值体系与国际接轨，需要ipo和退市常态化。这是制度战略。
垃圾股质押爆仓，以时间换空间，避免速跌，争取缓和，化解流动性短期危机。如果是一种战术性短期操作，无可厚非。但怕的是，过度关注短期目标，不控制救市的尺度，最终使手段绑架了目的。
没有牺牲，就没有新生。
我们从上至下，似乎都没准备好为改革付出代价。毕竟，可能还有比股市下跌更重大的冲击。
5、股权质押风险未远，又一定时炸弹也来了...
中国上市公司的股权质押风险才稍有缓解，万亿级别的私募基金成为市场另一个风暴中心，清盘速度甚至超过了2015年股灾时期。
根据私募排排网8日的数据，今年前十个月，以股票类为主的证券私募投资基金产品总清算数量至少3,700只，其中，提前清算的比例高达63%，为至少四年来最高。而中国证券投资基金业协会数据显示，截至9月底，已备案私募证券投资基金约为3.58万只，基金规模达2.39万亿元。
尽管监管层近期密集出手缓解民企融资困境及股权质押风险，上证综指在连续上扬两周后，本周连五日收低，创下两个多月来最长连跌，并失守2,600点。如果股市继续走弱，触及私募的止损线和清盘线，基金经理就可能被迫卖出，即便看好股市的长期发展，私募的行动也可能和散户一样不理性，抛压加剧形成恶性循环。
“现在市场上主流基金是撤的，或者不撤也不投，”北京凌通盛泰投资管理中心的基金经理董宝珍称，设置止损线，私募“不能践行价值投资， 反而下跌一段时间后，他们就成了市场下跌的推动力了。”
根据排排网数据，11月初私募基金平均仓位为57.84%，比上月初平均62.50%的仓位环比下降近5%。除了前述的被动清算以外，有些私募也会因为不看好未来行情而主动提前清盘。相比私募，公募基金一般只有通过召开持有人大会表决、或者触发基金相关规定才会提前清盘。
“私募清盘对A股是一个风险点，”深圳万杉资本的宏观策略总监沈弼凡称。之前沪指跌破2,500点，是私募清盘风险最大的阶段，现在尽管这个阶段已经暂时过去，但“有些私募产品可能个股比例高，如果这些股票跌得更多，私募基金也会面临清盘压力。”
处境艰难
伴随市场不断下跌，股票型私募今年的处境十分艰难。根据国金证券的报告，其TOP100私募指数中，股票投资策略私募指数今年前9个月下跌8.8%，该指数计算样本私募的平均业绩。
西藏隆源投资管理的基金经理杨巍称，市场下跌的时候，基金管理人会留出提前量，比如一般净值0.8元的止损线，0.85元会设置预警线，这个时候需要提示投资人，并且采取相应的措施，“纯多头就会把仓位降到五成以下。”基金成立之始单位净值一般在1元人民币，0.8元表示基金自成立以来已下跌20%。
星石投资组合投资经理袁广平表示，私募清盘或接近清盘的原因可能是仓位管理不佳导致跌破止损造成的，也可能止损线订太高，波动大一些就触碰止损线。私募排排网定量研究员刘有华则称，“基金经理要避免清盘的选择不多。要不在取得客户同意的情况下调低止损线，或者降仓度过市场下跌，耐心等待复苏的迹象。”
随着美国中期选举尘埃落定，沪指本月至今下跌0.2%。私募最危险的阶段已过，“激进一点的投资者可能现在会入场，但股市还是面临回撤的压力，”万杉资本的沈弼凡说，“谨慎一些还是观望为主，可能保持一定仓位，不会太高。”
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